بورس‌ترندز | جزئیات خبر

جزئیات خبر | فروم

دالبر تحلیل فوق از چند جهت دچار تعمیم پذیری بیش از حد و خطای روش شناختی است. نخست انکه این گزاره که «در صنعت دارو نباید از P/E استفاده کرد و فقط باید FCFF و FCFE را مبنای تحلیل قرار داد» با ادبیات مالی مدرن سازگار نیست. در نظریه ارزش گذاری، هیچ مدلی به عنوان تنها روش معتبر شناخته نمی شود. مدل تنزیل جریان نقدی (DCF)، مدل سود باقیمانده (Residual Income)، مدل تنزیل سود تقسیمی (DDM)، نسبت های مبتنی بر سوداوری و حتی ارزش گذاری نسبی (Relative Valuation) همگی در شرایط مختلف کاربرد دارند. در بازارهای دارای محدودیت اطلاعاتی و عدم قطعیت بالا، استفاده همزمان از چندین روش ارزش گذاری توصیه می شود، نه حذف کامل یک روش. دوم انکه طولانی بودن دوره وصول مطالبات الزاماً به معنای بی کیفیت بودن سود نیست. در تحلیل مالی باید میان «ریسک وصول» و «مدت زمان وصول» تفکیک قایل شد. بخش عمده مطالبات شرکت های دارویی ایران از بیمه های درمانی، دانشگاه های علوم پزشکی و نهادهای دولتی است. اگرچه تاخیر در وصول وجود دارد، اما نرخ نکول (Default Rate) این مطالبات به مراتب کمتر از بسیاری از صنایع دیگر است. بنابراین ارزش فعلی این مطالبات کاهش می یابد اما صفر یا بی ارزش تلقی نمی شود. سوم، استناد به دوره وصول مطالبات 420 روزه بدون بررسی چرخه عملیاتی صنعت، می تواند گمراه کننده باشد. در تحلیل مالی، اعداد مطلق فاقد معنا هستند مگر انکه با میانگین صنعت، روند تاریخی شرکت و رقبا مقایسه شوند. اگر اکثر شرکت های دارویی کشور در بازه ای مشابه فعالیت کنند، طولانی بودن دوره وصول به خودی خود مزیت یا عیب رقابتی محسوب نمی شود. چهارم، ادعای اینکه «شرکتی که بیش از 30 درصد سود عملیاتی خود را صرف هزینه مالی کند بنیادی نیست» فاقد پشتوانه نظری مشخص است. در ادبیات مالی چنین استانه ثابتی وجود ندارد. معیارهای شناخته شده شامل نسبت پوشش بهره (Interest Coverage Ratio)، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، نسبت بدهی به EBITDA و توان بازپرداخت تعهدات هستند. بسیاری از شرکت های بزرگ دنیا در دوره های توسعه یا سرمایه گذاری سنگین، هزینه مالی قابل توجهی داشته اند اما همچنان از منظر بنیادی ارزنده محسوب می شده اند. پنجم، نویسنده میان «کیفیت سود» و «ارزش شرکت» خلط مبحث کرده است. کیفیت پایین تر جریان نقدی می تواند موجب افزایش نرخ تنزیل یا کاهش ارزش ذاتی شود، اما نتیجه منطقی ان لزوماً بی ارزش شدن شرکت نیست. ارزش یک بنگاه تابع جریان های نقدی اتی، دارایی ها، مزیت رقابتی، توان قیمت گذاری، ظرفیت رشد و ساختار سرمایه است و نمی توان ان را به یک متغیر تقلیل داد. ششم، مثال شرکت بترانس از منظر روش شناسی اماری دچار خطای نمونه گیری است. استفاده از یک مثال منفرد برای تعمیم به کل صنعت دارو فاقد اعتبار علمی است. در پژوهش های مالی برای اثبات یک رابطه علّی باید نمونه ای از شرکت ها، داده های چند دوره و ازمون های اماری مورد استفاده قرار گیرد. یک مطالعه موردی (Case Study) نمی تواند مبنای حکم کلی برای یک صنعت باشد. هفتم، تناقضی اشکار در متن دیده می شود. از یک سو نویسنده مفهوم «ارزش» را به دلیل پیچیدگی های فلسفی و هرمنوتیکی غیرقابل تعریف می داند و از سوی دیگر با قطعیت حکم می دهد که برخی شرکت ها «فاقد ارزش تحلیل» یا «فاقد بنیاد» هستند. اگر ارزش اساساً قابل تعریف نباشد، صدور حکم قطعی درباره ارزندگی یا عدم ارزندگی نیز فاقد مبنای نظری خواهد بود. در نهایت، مهم ترین ایراد این تحلیل ان است که یک ریسک واقعی (نقدینگی و مطالبات) را به تنها متغیر تعیین کننده ارزش شرکت تبدیل می کند. در حالی که در مالی نوین، ارزش گذاری فرایندی چندمتغیره است و هیچ شاخص منفردی ــ چه P/E، چه FCFE و چه دوره وصول مطالبات ــ به تنهایی قادر به تعیین ارزندگی یا عدم ارزندگی یک شرکت نیست.

لیست اخبار