💠 سامان تحلیل 💠 | samantahlil

۱۲:۴۳:۲۳ ۱۴۰۵/۰۵/۰۱

🔍 #خصدرا از زیان ناخالص تا حاشیه سود 51%؛ جهش سود واقعی است، اما 26.9 همت مطالبات همچنان پاشنه اشیل شرکت است ✍️بهزاد صمدی 📊 بررسی بنیادی شرکت صنعتی دریایی ایران دوره سه ماهه منتهی به 31 خرداد 1405 مبنای ارقام: صورت های مالی حسابرسی نشده واحد مبالغ: میلیارد تومان 🔹 تصویر کلی گزارش صورت های مالی سه ماهه خصدرا از یک چرخش جدی در عملکرد عملیاتی شرکت حکایت دارد. رشد 150% درامد، جهش نزدیک به 5 برابری سود ناخالص، افزایش 355% سود عملیاتی و رشد 342% سود خالص، نشان می دهد وضعیت سوداوری شرکت نسبت به دوره مشابه سال قبل به طور محسوسی بهبود یافته است. بااین حال، نگاه صرف به صورت سود و زیان می تواند تصویر ناقصی ارایه کند. بزرگ ترین مسیله خصدرا همچنان کیفیت تبدیل سود به وجه نقد، حجم سنگین مطالبات، نقدینگی محدود و وابستگی بخش بزرگی از حقوق مالکانه به تجدید ارزیابی دارایی هاست. به زبان ساده، موتور سوداوری شرکت روشن شده؛ اما سوخت نقدینگی هنوز به اندازه کافی وارد موتور نشده است. 🔹 مهم ترین ارقام سه ماهه • درامد عملیاتی: 540.1 میلیارد تومان رشد نسبت به دوره مشابه: 150% • بهای تمام شده: 263.8 میلیارد تومان رشد نسبت به دوره مشابه: 65% • سود ناخالص: 276.3 میلیارد تومان رشد نسبت به دوره مشابه: 390% • سود عملیاتی: 237 میلیارد تومان رشد نسبت به دوره مشابه: 355% • سود خالص: 237.1 میلیارد تومان رشد نسبت به دوره مشابه: 342% ✔️• سود هر سهم: 90 ریال دوره مشابه سال قبل: 21 ریال نکته مهم ان است که سود خالص سه ماهه نخست 1405، معادل حدود 75% کل سود خالص سال 1404 است. شرکت در کل سال گذشته 318.1 میلیارد تومان سود ساخته بود، اما تنها در فصل نخست امسال به سود 237.1 میلیارد تومانی رسیده است. 🔹 جهش واقعی در حاشیه سود حاشیه سود ناخالص خصدرا از 26.1% در دوره مشابه سال قبل به 51.2% رسیده است. حاشیه سود عملیاتی نیز از 24.1% به 43.9% و حاشیه سود خالص از 24.8% به 43.9% افزایش یافته است. این تغییر صرفاً نتیجه رشد مبلغ فروش نیست؛ بلکه نشان می دهد رشد درامد با کنترل بهتر بهای تمام شده همراه بوده است. درحالی که درامد 150% افزایش یافته، بهای تمام شده تنها 65% رشد کرده و سهم بهای تمام شده از درامد از حدود 74% به کمتر از 49% کاهش یافته است. این مهم ترین نقطه مثبت گزارش خصدراست. در شرکت های پروژه محور، جهش حاشیه سود ممکن است ناشی از شناسایی درامد پروژه هایی با ضرایب سود متفاوت، اصلاح براورد هزینه تکمیل قرارداد، تغییر نرخ تسعیر یا شناسایی تعدیلات قراردادی باشد؛ بنابراین پایداری حاشیه سود 51% باید در گزارش های شش ماهه و یادداشت های قراردادها کنترل شود. 🔹 کیفیت سود؛ بهتر از سال گذشته در سال 1404 شرکت با زیان ناخالص 26 میلیارد تومانی مواجه بود و بخش مهمی از سود عملیاتی ان از خالص سایر درامدهای عملیاتی و اقلام غیرمستقیم حاصل شد. اما در سه ماهه 1405 شرایط تغییر کرده است: • سود ناخالص: 276.3 میلیارد تومان • هزینه های اداری و عمومی: 58.5 میلیارد تومان • سود عملیاتی پیش از اثر خالص سایر درامدها و هزینه ها: حدود 217.8 میلیارد تومان بنابراین نزدیک به 92% سود عملیاتی این فصل، از عملکرد اصلی شرکت پس از کسر هزینه های اداری حاصل شده است. این موضوع کیفیت صورت سود و زیان سه ماهه را نسبت به سال قبل به مراتب بهتر می کند. بااین حال، یک ابهام بسیار مهم وجود دارد: • سایر درامدهای عملیاتی: 5.25 همت • سایر هزینه های عملیاتی: 5.23 همت • اثر خالص این دو ردیف: فقط 19.2 میلیارد تومان حجم ناخالص این دو ردیف تقریباً 10 برابر درامد عملیاتی شرکت است. هرچند اثر خالص ان ها بر سود فصل محدود بوده، اما بزرگی غیرعادی ارقام ضرورت بررسی دقیق یادداشت های توضیحی را نشان می دهد. بدون مشخص شدن ماهیت این اقلام نمی توان درباره ریسک تسعیر ارز، تعدیلات قراردادها، جرایم، مطالبات، هزینه های انتقالی یا ثبت های متقابل قضاوت قطعی کرد. 🔹 هزینه های اداری؛ رشد بالا اما کنترل شده هزینه های فروش، اداری و عمومی با رشد 138% به 58.5 میلیارد تومان رسیده است. این رشد در ظاهر بالاست، اما نسبت هزینه های اداری به درامد از 11.4% به 10.8% کاهش یافته است. بنابراین رشد هزینه ها کمتر از رشد درامد بوده و فعلاً فشار مضاعفی بر حاشیه سود ایجاد نکرده است. 🔹 نبود هزینه مالی؛ یک مزیت مهم خصدرا در پایان خرداد 1405 فاقد تسهیلات مالی کوتاه مدت و بلندمدت گزارش شده و هزینه مالی نیز صفر است. این وضعیت در فضای نرخ بهره بالا مزیت مهمی محسوب می شود. شرکت برای تامین سرمایه در گردش به بدهی بانکی متکی نیست و بخش اصلی تامین مالی ان از طریق پرداختنی های تجاری، پیش دریافت قراردادها و اعتبار تامین کنندگان انجام می شود. البته نبود بدهی بانکی به معنای نبود فشار نقدینگی نیست؛ فشار خصدرا به جای بانک، در تراز سنگین مطالبات و بدهی های تجاری متمرکز شده است. 🔹 ترازنامه 53 همتی؛ بزرگ اما کم نقد • مجموع دارایی ها: 53.16 همت • حقوق مالکانه: 26.22 همت • مجموع بدهی ها: 26.94 همت • نسبت بدهی به دارایی: حدود 50.7% • نسبت بدهی به حقوق مالکانه: حدود 1.03 برابر در ظاهر، ساختار سرمایه شرکت متعادل است؛ اما ترکیب دارایی ها و حقوق مالکانه اهمیت بیشتری از رقم کل ان ها دارد. 🔹 دریافتنی های 26.9 همتی؛ مهم ترین ریسک بنیادی دریافتنی های تجاری و سایر دریافتنی های خصدرا به 26.88 همت رسیده است. این رقم: • حدود 50.6% کل دارایی های شرکت است • بیش از 93% دارایی های جاری را تشکیل می دهد • نسبت به پایان سال 1404 حدود 878 میلیارد تومان افزایش یافته است • تقریباً 50 برابر درامد عملیاتی سه ماهه شرکت است تمرکز بیش از نیمی از دارایی ها در مطالبات، اصلی ترین نقطه ضعف ترازنامه خصدراست. در شرکت های پیمانکاری و دریایی، مطالبات می تواند شامل صورت وضعیت های تاییدشده، ادعاهای قراردادی، تعدیلات نرخ، مطالبات از کارفرمایان دولتی یا مرتبط و سایر حساب های دریافتنی باشد. تفاوت میان مطالبات قطعی و مطالبات مورد اختلاف، در ارزش گذاری شرکت بسیار تعیین کننده است. تا زمانی که ترکیب سنی مطالبات، نام بدهکاران عمده، مبلغ مطالبات سررسیدگذشته و ذخیره کاهش ارزش مشخص نباشد، نباید کل رقم 26.9 همت را هم ارز وجه نقد یا دارایی کاملاً قابل وصول در نظر گرفت. 🔹 پرداختنی های سنگین؛ سپر نقدینگی شرکت پرداختنی های تجاری و سایر پرداختنی ها به 24.68 همت رسیده و حدود 92% کل بدهی های شرکت را تشکیل می دهد. در مقایسه با پایان سال گذشته: • مطالبات حدود 878 میلیارد تومان افزایش یافته • پرداختنی ها حدود 477 میلیارد تومان افزایش یافته است شرکت بخش قابل توجهی از مطالبات خود را با بدهی به پیمانکاران، تامین کنندگان و طرف های تجاری تامین مالی کرده است. فاصله میان مطالبات و پرداختنی های تجاری حدود 2.21 همت است. وصول بخشی از این فاصله می تواند وضعیت نقدینگی شرکت را متحول کند؛ اما تاخیر در وصول مطالبات، فشار بر زنجیره تامین و پیمانکاران را افزایش خواهد داد. 🔹 سرمایه در گردش؛ مثبت اما شکننده • دارایی های جاری: 28.78 همت • بدهی های جاری: 26.93 همت • سرمایه در گردش خالص: حدود 1.85 همت • نسبت جاری: 1.07 مرتبه • نسبت انی: تقریباً 1 مرتبه • نسبت وجه نقد: فقط حدود 0.5% نسبت جاری بالاتر از یک است، اما فاصله اطمینان شرکت بسیار محدود است. از طرف دیگر، تقریباً تمام توان پرداخت کوتاه مدت خصدرا به وصول مطالبات وابسته است و وجه نقد سهم بسیار کوچکی از بدهی های جاری را پوشش می دهد. موجودی نقد شرکت تنها 124.9 میلیارد تومان است؛ درحالی که بدهی های جاری حدود 26.9 همت گزارش شده اند. 🔹 سود حسابداری بالا، جریان نقد ضعیف جریان نقد عملیاتی سه ماهه خصدرا فقط 43 میلیارد تومان بوده است؛ درحالی که سود خالص شرکت 237.1 میلیارد تومان گزارش شده است. نسبت تبدیل سود خالص به جریان نقد عملیاتی حدود 18% است. همچنین جریان نقد عملیاتی نسبت به دوره مشابه سال قبل 77% کاهش یافته؛ با وجود انکه سود خالص 342% رشد کرده است. این واگرایی مهم ترین هشدار گزارش محسوب می شود. شرکت در فصل نخست حدود 71.5 میلیارد تومان برای خرید دارایی های ثابت پرداخت کرده و درنتیجه جریان نقد ازاد ان حدود 28.6 میلیارد تومان منفی شده است. • جریان نقد عملیاتی: مثبت 43 میلیارد تومان • مخارج سرمایه ای: منفی 71.5 میلیارد تومان • جریان نقد ازاد: منفی 28.6 میلیارد تومان • کاهش خالص وجه نقد: 28.6 میلیارد تومان بنابراین سود شرکت در سه ماهه نخست هنوز به شکل مطلوب به پول نقد تبدیل نشده است. 🔹 تجدید ارزیابی؛ ترازنامه را بزرگ کرد، نه خزانه شرکت را ارزش دارایی های ثابت مشهود خصدرا حدود 24.37 همت و مازاد تجدید ارزیابی ثبت شده در حقوق مالکانه حدود 22.34 همت است. حدود 85% حقوق مالکانه شرکت از محل مازاد تجدید ارزیابی تشکیل شده است. ارزش دفتری هر سهم با احتساب تجدید ارزیابی نزدیک به 10 هزار ریال است؛ اما با حذف مازاد تجدید ارزیابی، ارزش دفتری تعدیل شده هر سهم به حدود 1'479 ریال کاهش می یابد. تجدید ارزیابی از نظر اصلاح ساختار ترازنامه، کاهش نسبت بدهی و نمایش ارزش روز دارایی ها اهمیت دارد، اما: • وجه نقد ایجاد نمی کند • سود قابل تقسیم نیست • مشکل وصول مطالبات را حل نمی کند • به تنهایی ارزش گذاری بالا برای سهم توجیه نمی کند بنابراین در تحلیل P/B خصدرا باید سهم بسیار بالای تجدید ارزیابی در حقوق مالکانه مورد توجه قرار گیرد. 🔹 سود انباشته و ظرفیت تقسیم سود سود انباشته شرکت به حدود 1.23 همت رسیده و نسبت به پایان سال قبل 24% افزایش یافته است.